«Ecco perché conviene puntare sui Mengozzi bond»
di Beppe Scienza

Libero Mercato, 03-04-2008 pp. 2-3

Avvertenza: avevo proposto come titolo «Un mercato strabico»: quello scelto non rispecchia il contenuto dell’articolo 

Pare che la dea Afrodite fosse strabica. In certi casi sembra che lo sia anche la Borsa italiana. Un esempio da manuale è offerto dall’Alitalia, di cui sono quotati due titoli: le azioni ordinarie e le obbligazioni convertibili 7,5% 22-7-2010.
Per le azioni alcuni trovano esagerati i recenti prezzi molto sopra ai 10-12 centesimi, corrispondenti al valore di un’azione Air France ogni 160 azioni Alitalia, quale sarebbe il rapporto dell’annunciata Offerta pubblica di acquisto e scambio (Opas). Alcuni giudicano stracciati i prezzi delle obbligazioni sotto i 70 euro.
Però in questa sede non vogliamo entrare nel merito di tali valutazioni, bensì affrontare un’altra questione, in qualche modo comunque collegata. Cioè un interrogativo che pongono le rispettive quotazioni dei titoli dell’Alitalia. Ossia non quelle in sé di azioni o obbligazioni, bensì le une rispetto alle altre. 
Ragioniamo per semplicità sui valori intermedi fra i minimi e massimi dei primi tre giorni di questa settimana, ma il discorso vale in larga misura anche per i giorni precedenti. La domanda che viene spontaneo porsi è questa: come si spiegano i 0,50 euro per le azioni Alitalia e contemporaneamente i 68 euro per le obbligazioni?
Per cercare una risposta, esaminiamo gli scenari possibili con qualche commento non tanto sulla loro probabilità di verificarsi, quanto soprattutto sulle implicazioni per l’investimento nei due titoli.

Scenario catastrofico. L’accordo con Air France salta e non viene rattoppato in nessun modo. Non parte o non arriva in porto nessun’altra cordata. Non si forma un governo subito dopo le elezioni oppure cade subito per cui nessuno interviene. Alitalia non vende immobili o altro e si giunge all’insolvenza. Si va al fallimento o una conclusione simile a quella della Parmalat.
In tal caso gli azionisti non recupereranno niente e gli obbligazionisti invece qualcosa, magari anche solo un 15% come i più bistrattati dei creditori appunto della Parmalat.
Conclusione: molto meglio le obbligazioni.

Scenario di salvataggio n. 1. Air France trova alla fine un accordo coi sindacati e col prossimo governo italiano, lancia l’Opas annunciata o con qualche cambiamento migliorativo e i possessori dei titoli vi aderiscono. Nei termini attualmente previsti l’investitore ottiene per ogni 160 azioni Alitalia un’azione Air France, cioè 0,12 euro ai recenti massimi del titolo transalpino, e invece 85 euro per ogni cento euro nominali di obbligazioni. 
Conclusione: di nuovo molto meglio le obbligazioni.

Scenario di salvataggio n. 2. Ugualmente Air France acquisisce il controllo di Alitalia. Ma mentre il Tesoro aderisce all’Opas, perché impegnatosi in tal senso, non lo fanno gli investitori (di minoranza) possessori di azioni od obbligazioni. In questo caso, con Alitalia controllata da Air France e ormai quasi nulle le prospettive di fallimento entro il luglio 2010, le obbligazioni risalgono vicino a 100 o comunque verranno regolarmente rimborsate, oltre a fruttare il 7,5% nominale annuo. Partendo da 68 e considerando anche un tre mesi d’interessi per l’obbligazionista ciò significa un guadagno nell’ordine del 50%.
Conclusione: le azioni devono salire nella stessa misura per risultare vincenti. Cioè arrivare intorno a 0,75 euro per azione: oltre il sestuplo della prevista offerta di Air France.

Scenario di salvataggio n. 3. L’accordo con Air France non si concretizza o salta, ma subentra qualcun altro che rileva dal Tesoro le azioni Alitalia, impegnandosi per altro ai necessari interventi (aumento di capitale ecc.). Anche in questo caso Alitalia non fallisce per cui gli obbligazionisti incassano le future cedole e il rimborso a scadenza, però magari l’obbligazione non risale fino a 100 perché il nuovo azionista di maggioranza non presenta bene come Air France.
Ma risalire anche solo fino a 80 significava un 20% in più, sempre interessi compresi. È probabile una corrispondente salita dell’azione in un tale scenario? No, probabile non è.
Conclusione: anche in tal caso risulterà premiata l’alternativa dell’investimento nelle obbligazioni.

Due mondi separati. In tutto ciò sembra esserci qualcosa che non quadra. È infatti possibile che qualcuno sia passato dalle azioni alle obbligazioni, ma sicuramente l’hanno fatto pochi, perché altrimenti i prezzi non sarebbero stati quelli registrati. Perché ciò non ha avuto luogo?
Occorre pensare ad acquisti di azioni nell’ottica di venderle entro mezz’ora: per speculare a brevissimo termine effettivamente sono più adatte. Altra spiegazione è ipotizzare che l’investitore azionario soffra di un disturbo della vista, o dell’intelletto, che gl’impedisce di prendere in considerazione il reddito fisso. O sia spesso imbrigliato da vincoli normativi.
In ogni modo, questo come altri casi dimostrano che sono puri slogan ideologici le varie affermazioni sulla perfezione o razionalità del mercato o le stucchevoli esclamazioni fideistiche del tipo “Il mercato ha sempre ragione”. 

Le due Alitalia alla Borsa Italiana	
	minimo e massimo dal 31-3 al 2-4-2008 	valore intermedio,
unitario per le azioni e percentuale per le obbligazioni	
azioni ordinarie	0,41-0,58 €	0,50 €	
obbligazioni convertibili 7,5% 22-7-2010	64,5-71,5 €	68 €	

Alle condizioni dell’annunciata offerta pubblica di acquisto e scambio con azioni Air France, il corrispondente valore di un’azione Alitalia sarebbe intorno a 0,11 €, mentre per le obbligazioni verrebbero offerti 85 €. Varrebbero invece 101 € se valutate alla stregua di un prestito di Air France.

Le obbligazioni convertibili, aventi codice ISIN IT0003331888, furono emesse nel 2002 con tasso 2,9% e scadenza 2007, poi modificati.