BEPPE SCIENZA*

Il Kazachstan tratta i propri risparmiatori meglio dello Stato italiano. È ciò che si scopre confrontando il rendimento dei recenti Buoni del Tesoro reali 2003-08 con quello di un'analoga emissione dello stato asiatico. Un modesto 1,65% a fronte di un 4,10% annuo (oltre all'inflazione, in entrambi i casi).
Dati i contesti molto diversi, il paragone è un po' brutale e comunque il prestito del Tesoro non è malvagio. Scadenti sono invece, come al solito, quelli che le banche italiane collocano tra i loro clienti.
Al riguardo mi sia permesso un commento personale. Già nelle ultime pagine de Il risparmio tradito (Ediz. Libreria Cortina Torino) e poi in altri interventi, da anni consiglio le Obligations Assimilables du Trésor indexées (OATi e OATei) francesi, che sono fra i migliori titoli in euro indicizzati all'inflazione. Peccato che m'arrivino in continuazione email di lettori che protestano perché la loro banca si rifiuta di acquistargliele o comunque mette bastoni fra le ruote. Uno sportellista, per spaventare il cliente, ha addirittura preteso la firma dei moduli previsti per i valori mobiliari ad alto rischio. Titoli dello stato francese con garanzie in termini di potere d'acquisto: questo sarebbe un investimento ad alto rischio per chi ha rifilato obbligazioni Cirio e fondi comuni gestiti in modo fallimentare!
Tale ostruzionismo però si spiega. Sono mesi infatti che il sistema bancario italiano colloca tra i propri clienti obbligazioni legate all'inflazione di terza e quarta scelta. Presiti che rendono meno, che sono meno liquidi e meno sicuri dei titoli di stato reali francesi o greci (vedi tabelle), ma che in compenso fruttano alle banche guadagni ben maggiori.
Che dire infatti delle San Paolo Imi 2003-08, un grosso prestito con una maggiorazione media rispetto all'inflazione europea dello 0,8% quando le OATei 2012 ai prezzi attuali garantiscono il 2,12% reale?
Insomma, siamo alle solite: l'unica attività in cui le banche italiane (e anche quelle svizzere, per consolarsi) sono brave è quella di sommergere i loro clienti con prodotti scadenti. Anzi, l'iniziativa del Tesoro è finalizzata anche a porre un freno a tali comportamenti, intensificatisi negli ultimi mesi, e come tale è molto apprezzabile.
Ciò non toglie che i Btp reali 2003-08 1,65% presentino alcuni difetti. Che giudizio dare per cominciare del rendimento reale facciale dell’1,65% lordo o anche dell’1,69% tenendo conto del prezzo di emissione? Ragionando su un'inflazione in Eurolandia del 2% l'anno, arriveremmo a un 3,7% nominale lordo a scadenza. Quindi un po' sopra i Btp di pari durata. In termini relativi quindi non è malaccio. Ma in assoluto il rendimento reale atteso è esile. Per cominciare ci sono le imposte, che colpiscono anche le rivalutazioni del capitale. Poi è prevedibile che l'inflazione italiana resti superiore a quella media europea. Ammettiamo pure che il differenziale si riduca a mezzo punto percentuale. Il rendimento reale netto dei Btp reali 2003-08 si attesterebbe intorno a uno 0,7% annuo.
Già a prima vista, non fa una bella impressione. Ancor meno pingue appare alla luce di alcuni confronti, per i cui dettagli rinvio alla mia pagina in Internet presso l'Università di Torino.
Potremmo infatti partire con gli unici altri titoli anticarovita emessi dal Tesoro italiano esattamente 20 anni. Ebbene, i Ctr 1983-93 rendevano il 2,5% netto oltre l'inflazione. Solo che allora sembrava poco e il parametro scelto "il deflattore implicito del prodotto interno lordo al costo dei fattori" destava, a torto, sospetti di intenti manipolatori.
Cambiando angolazione, esaminiamo il rendimento reale medio dei Bot. Scopriamo così che dal 1970 ad adesso ammonta all'1,5%, al netto delle imposte. Non parliamo poi dei Cct: dalla fine del 1980, da quando sono disponibili gl'indici di capitalizzazione della Banca d'Italia, hanno reso mediamente il 4,8% reale netto, che è una bella sberla.
Di fronte a dati simili, e anche senza insistere coi titoli di Stato kazachi con rendimenti reali del 4,10%, ma denominati in tenge anzichè in euro, la prospettiva di uno 0,7% più dell'inflazione italiana non è entusiasmante. Non promette di arricchire i sottoscrittori dei Btp reali, come invece di fatto si sono "arricchiti" gli aficionados dei Cct, visto che 100 lire investite a fine 1980 sono diventate 290 lire di adesso, al netto di imposte e inflazione.
Ma il vero motivo per cui i Btp reali 2003-08 mi lasciano freddo è la durata relativamente breve. I rischi di impennate inflazionistiche, e di tassi reali fortemente negativi, s'insinuano soprattutto nel lungo termine. A breve un'inflazione al 20% è improbabilissima, ma chi se la sente di escluderla invece per esempio nel 2021? Più prudenti quindi, in un'ottica difensiva, titoli che durino ancora 10, 20 e magari 30 anni come alcuni della Francia o della Grecia. Ovviamente uno può aspettare che il Tesoro italiano esca anche lui con prestiti simili, che però non sono in dirittura d'arrivo.
Un'altra, però, è la critica di fondo che si deve muovere all'emissione del Tesoro, che comunque (ripetiamolo!) è decorosa. Perché offrire agli italiani solo titoli agganciati a un'inflazione in gran parte estera, anche se della stessa area monetaria, e per giunta storicamente più smorzata? Perchè negargli ciò che offrono ai loro risparmiatori stati così diversi come gli USA, il Kazachstan, l'Inghilterra, il Brasile o la Francia, ovvero titoli a reddito fisso indicizzati a come aumentano i prezzi dove uno vive?

*Università Torino
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